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Parcours à suivre

 

Les principaux documents

La signature de nombreux documents contractuels va jalonner le parcours conjoint de l'entrepreneur et de l'investisseur jusqu'au jour du "closing" (réalisation finale de l'opération).
Parmi ces documents, il nous est paru opportun d'en dégager trois particulièrement importants, puisque :
· deux d'entre eux "amorcent" les relations de l'investisseur et de l'entrepreneur (accord de confidentialité et lettre d'intention) ;
· le troisième a vocation de régir les relations de l'entrepreneur et de l'investisseur tout au long de leur parcours commun.

1. L'accord de confidentialité

Comme expliqué plus amplement au cours des chapitres précédents, l'entrepreneur devra se mettre totalement à nu devant l'investisseur, de façon à lui apporter un maximum d'informations sur son projet, son entreprise et lui-même. Ce faisant, il pourra être amené à livrer des informations privilégiées (techniques, technologiques, financières, etc.) dont la connaissance par des tiers, en particulier des concurrents, pourrait lui être préjudiciable.

C'est pourquoi il est vivement recommandé à l'entrepreneur de faire signer à l'investisseur un engagement de confidentialité dès le début des pourparlers.

De façon classique, cet accord exposera et listera, de façon aussi exhaustive que possible, les informations définies comme confidentielles par l'entrepreneur et le sort qui devra leur être réservé, c'est-à-dire l'obligation pour l'investisseur :

· de ne communiquer lesdites informations, qu'à ses conseils, aux banquiers et aux membres de son équipe, en se portant fort du respect par ces derniers d'un tel engagement ;

· de restituer et/ou détruire, à la fin de l'accord, tous les supports d'informations (documents, études, disquettes, etc.) qui lui auront été remis par l'entrepreneur;

· de ne pas débaucher, voire embaucher, tout salarié de l'entrepreneur.

S'agissant de la durée de l'accord de confidentialité, deux situations sont à distinguer :
- Si l'opération envisagée entre l'entrepreneur et l'investisseur se réalise, l'accord de confidentialité se dénoue, ou plus exactement, il est remplacé par des accords plus complexes entre les parties, notamment le pacte d'actionnaires évoqué plus loin.
- A l'inverse, si l'opération envisagée ne se réalise pas dans le délai initialement prévu, les engagements contractés par l'investisseur devront se poursuivre, car c'est dans cette hypothèse que la divulgation des informations communiquées serait préjudiciable à l'entreprise, surtout si l'investisseur réalise une opération avec un tiers dans le même secteur.

Quant aux sanctions du non-respect par l'investisseur de ses obligations de confidentialité, elles seront essentiellement pécuniaires et pas toujours aisées à obtenir, car la faute ne sera pas facile à prouver. En clair, les accords de confidentialité sont absolument nécessaires car ils permettent de fixer une "ligne jaune" à ne pas franchir par l'investisseur et à attirer son attention sur ce que l'entrepreneur considère comme essentiel ou sensible (beaucoup de fuites d'informations sont la conséquence de simples maladresses ou d'erreurs d'appréciation), mais il ne faut pas en attendre trop.

2. La lettre d'intention

Véritable acte de foi, premier document où l'investisseur va, à son tour, se dévoiler, la lettre d'intention est la pierre fondatrice de l'édifice juridique qui va se mettre en place entre les parties.
Cette phase est d'autant plus importante que, préalablement à la signature de la lettre d'intention, il n'y a eu que des pourparlers entre l'investisseur et l'entrepreneur et que, sauf abus, chacun est libre de les interrompre à tout moment. La conclusion d'une lettre d'intention, qui pourtant ne liera pas formellement les parties, rendra toutefois beaucoup plus difficile une rupture des négociations par l'une ou l'autre des parties.

Le terme même de lettre d'intention cache en fait bien des situations différentes : de la simple déclaration d'intérêt au véritable accord de principe entre les parties, ce premier accord devra, en tout cas, révéler les principaux ingrédients de l'opération envisagée.
La lettre d'intention est généralement préparée par l'investisseur et adressée pour contre signature à l'entrepreneur.

· une présentation de l'investisseur : au delà des présentations orales, parfois sommaires, déjà effectuées, le capital-investisseur devra dévoiler l'intégralité de son "pedigree" : qui il est, pour le compte de qui il intervient, d'où viennent les fonds qu'il gère, quel est son "track record" (performances passées), etc.

· une description de l'opération envisagée : la valorisation de l'entreprise et la méthode de calcul utilisée, le pourcentage du capital de l'entreprise à acquérir, le montage financier envisagé, les modalités, etc. Cette partie est, bien entendu, l'élément le plus important de la lettre d'intention puisqu'il constituera le premier écrit contractuel relatif au schéma de participation envisagé.
Toutefois, le prix n'est généralement pas définitif à ce stade, puisque l'investisseur n'a pu l'établir qu'à partir des informations qui lui ont été fournies par l'entrepreneur, et ce, avant que les Due Diligence n'aient commencé.

· les conditions relatives à la réalisation de l'investissement, soit généralement :
- des Due Diligence "satisfaisantes",
- parfois un mécanisme de révision ou de fixation du prix,
- l'obtention de financements,
- la finalisation de la documentation juridique (protocole d'accord, garantie de passif).

· une exclusivité de négociation en faveur de l'investisseur pendant un certain délai.

· éventuellement, un engagement de confidentialité, s'il n'a pas fait l'objet d'un accord à part.

· la réitération du caractère non liant de la lettre d'intention (à l'exception des points relatifs à l'exclusivité de négociations et à la confidentialité) dont l'objet est avant tout de permettre la poursuite des négociations sur des bases claires et la signature d'un protocole définitif.
Dès réception de cette lettre, généralement adressée à l'état de projet dans un premier temps, l'entrepreneur devra s'assurer qu'elle correspond bien aux discussions qu'il a pu avoir avec l'investisseur, puis qu'elle est conforme à sa vision de l'opération envisagée et surtout, qu'il en comprend bien tous les termes.

Ce document étant particulièrement important pour la suite des événements, l'entrepreneur ne devra pas hésiter à annoter cette première version, la discuter et poser toutes questions qui lui paraîtraient utiles.

3. Le pacte d'actionnaires

L'évolution du capital-investissement depuis dix ans a été marquée par une importante croissance des conventions entre actionnaires, document extra-statutaire visant à organiser les relations entre les détenteurs du capital d'une société. Il faut rattacher les évolutions de cet acte juridique à l'évolution du capitalisme français. L'actionnariat familial, autrefois régi par de simples statuts, éventuellement modifiés au cours de l'histoire de l'entreprise, s'est peu à peu mué en un actionnariat d'intérêt, au titre duquel l'actionnaire investi dans une entreprise non pas en raison de relations avec le fondateur, mais parce qu'il compte gagner de l'argent. Le développement de cet actionnariat capitaliste a été celui des financiers, qui ont commencé à organiser les relations entre les actionnaires, notamment les dirigeants, afin que des actionnaires, même minoritaires, puissent prendre une part plus active aux décisions dans l'entreprise. Le développement plus récent des instruments permettant de dissocier le pouvoir du capital (actions à droit de vote double, actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d'investissement) a accru cette tendance qui dissocie détention du capital et détention du pouvoir. Ajoutons la reconnaissance plus grande de la liberté contractuelle dans le droit français des sociétés, sous l'impulsion du législateur, qui a permis le développement d'un corpus de clauses qui constituent l'essentiel des pactes d'actionnaires.

A l'origine, le pacte d'actionnaires permettait, nous l'avons dit, à des investisseurs minoritaires de détenir un pouvoir de décision non proportionnel à leur participation en capital ou tout au moins d'obtenir des droits que la seule réglementation sur les sociétés commerciales ne leur permettait de détenir. Néanmoins, ces dernières années ont vu le développement d'opérations où les investisseurs sont majoritaires, ou le deviennent à terme comme dans les cas de start-ups. Si le pacte d'actionnaires garde alors sa vocation visant à organiser les relations entre actionnaires et dirigeants, il est aussi un instrument pour organiser les relations des investisseurs entre eux.

Un document confidentiel qui ne concerne pas tous les actionnaires.

A l'exception des sociétés cotées, pour lesquelles un pacte d'actionnaires, s'il existe, doit être rendu public, le pacte d'actionnaires n'est pas un document public, ce qui présente des garanties de confidentialité qui n'existent presque pour aucun autre document dans l'entreprise. La publicité qui existe en France sur les documents de l'entreprise n'existe pas dans les pays anglo-saxons, qui non seulement ont exporté leur conception du capitalisme en France, mais encore sont devenus eux-mêmes investisseurs dans les sociétés françaises. Le pacte est ainsi devenu un document dans lequel les actionnaires contractualisent leurs relations à l'abri des regards indiscrets du public et de la presse.

Dans le cas du capital-investissement, il va de soi que les investisseurs ne souhaitent pas que leurs arrangements avec un entrepreneur, un repreneur ou les cadres d'une société, apparaissent au grand jour. C'est en effet un peu là aussi que le secret de fabrique des investisseurs se manifeste et, comme tout secret de fabrique, il ne doit pas être divulgué.

Tandis que les statuts lient tous les actionnaires, le pacte d'actionnaires peut ne s'appliquer qu'à certains d'entre eux. Dans une opération de capital-investissement, il peut y avoir un ou plusieurs pactes, le premier pouvant par exemple lier les investisseurs à l'équipe dirigeante, un second pouvant lier les investisseurs entre eux si l'investissement est syndiqué.

Si l'on s'arrête quelques instants sur le pacte d'actionnaires, on comprend que :
a) le capital-investisseur, qui déjà investit dans un actif à risque, souhaite limiter au maximum le risque
b) le risque en question est que les dirigeants pratiquent une gestion contraire aux intérêts des actionnaires, lesquels souhaitent donc renforcer leur pouvoir, même s'ils sont minoritaires
c) les capital-investisseurs étant souvent les moteurs principaux d'une opération, ils pourront même exiger des droits supérieurs à ceux des majoritaires.

L'opération de capital-investissement est donc accompagnée de ce document qui vise essentiellement d'une part à contrôler la géographie du capital, d'autre part à organiser les pouvoirs de l'investisseur minoritaire.

Le pacte d'actionnaires est donc un document contractuel qui liera les parties dès la réalisation finale de l'opération, c'est-à-dire à compter de la prise de participation conjointe de l'entrepreneur et l'investisseur dans la société cible.

Le pacte d'actionnaires est destiné à régir les relations de l'entrepreneur et de l'investisseur tout au long de leur investissement commun et à permettre d'anticiper au maximum toutes les situations qui pourront se présenter durant cette période.

Bien entendu, il y a autant de types de pactes d'actionnaires qu'il y a de types de projets entre un investisseur et un entrepreneur ; néanmoins, on peut répertorier généralement trois séries de disposition dans un tel contrat :

· les informations à fournir à l'investisseur

L'investisseur s'étant fondé sur un certain nombre d'informations fournies par l'entrepreneur (Business Plan, notamment) pour l'accompagner dans son projet, il devra continuer à recevoir ce type d'informations sur une base régulière pour s'assurer que ses prévisions sont justes et que tout se passe comme prévu.

Cela est d'autant plus vrai que l'investisseur fera rarement partie des organes de gestion de la société (directoire, conseil d'administration) et qu'il y aura parfois une structure, type holding, qui le séparera de la société opérationnelle, voire de filiales, elles-mêmes opérationnelles.

Le pacte prévoira donc généralement une "clause d'informations" visant à assurer le capital-investisseur qu'il bénéficiera de la part de l'entrepreneur d'un reporting régulier et de qualité sur l'activité de l'entreprise. Le pacte d'actionnaires définira donc très précisément :
- les éléments d'informations attendus par l'investisseur : budget, compte de résultat prévisionnel, état de la trésorerie, etc. ;
- la périodicité de telles informations : mensuelles, trimestrielles.

· le mode d'organisation et le fonctionnement de la société

· participation à la gestion de la société

L'investisseur sera généralement récalcitrant à participer à la gestion de la société, laissant ce soin à l'entrepreneur qui devra lui rendre compte et n'entendant pas encourir une responsabilité à ce titre.
Néanmoins, et en particulier si l'investisseur est majoritaire au sein du capital, il souhaitera pouvoir contrôler le fonctionnement des organes de gestion.
La structure la plus communément répandue dans ce type de situation est la société à directoire et conseil de surveillance. Les postes de membre du directoire seront occupés par l'entrepreneur, tandis que le conseil de surveillance (le second nomme le premier) sera sous le contrôle de l'investisseur.
On peut aussi imaginer un conseil d'administration dans lequel le poste de Président serait dévolu à l'entrepreneur, tandis que la majorité du conseil serait entre les mains de l'investisseur. Cette organisation peut se traduire par des catégories d'actions (A et B, par exemple), chaque catégorie donnant droit à un certain nombre de postes au sein du conseil d'administration. L'avantage de cette formule est que, lorsqu'elle est reprise dans les statuts d'une société anonyme, seule une majorité des 2/3 exprimée en assemblée générale extraordinaire peut la modifier, ce qui confère donc une certaine stabilité à la répartition des pouvoirs.
En cas de conflit, toujours possible, entre les parties, la répartition et l'organisation des pouvoirs est très importante de façon à pouvoir arbitrer les différends et, surtout, empêcher la paralysie de l'entreprise : c'est l'un des objets du pacte d'actionnaires.

· consultation et autorisation préalables

Consultation préalable : le dirigeant s'engage par cette clause à consulter le capital-investisseur sur un certain nombre de décisions : cessions d'actifs, emprunts, embauches de salariés, fixation de rémunérations, investissements.

Autorisation préalable : plus contraignante, la clause d'autorisation préalable requiert non seulement la consultation mais l'accord préalable de l'investisseur ou de l'organe au sein duquel il siège. C'est une des raisons pour lesquelles la SA à Directoire et Conseil de Surveillance est appréciée par les capital-investisseurs. En siégeant au Conseil de Surveillance, ils limitent leur responsabilité, mais encore ils formalisent leur participation au processus de contrôle de la gestion de la société.

La limite de cette clause est que le dirigeant signe cette clause en sa qualité d'actionnaire et non de dirigeant. Si le dirigeant change, cette clause ne s'appliquera pas à son remplaçant (sauf si la disposition a été intégrée dans les statuts). Une fois encore, tout repose donc sur la relation entre l'investisseur et l'entrepreneur.

Les décisions sur lesquelles s'exercera le processus d'autorisation préalable sont les décisions importantes susceptibles d'impacter la profitabilité ou le développement de la société (investissement au-delà d'un certain seuil, emprunts, garanties consenties, etc.). Il est important de noter qu'un listing trop long de décisions soumises au contrôle de l'investisseur risquerait d'être analysé comme une ingérence de l'investisseur dans la gestion de l'entreprise et d'entraîner une requalification de ce dernier en gérant de fait.

· autres clauses relatives au fonctionnement de la société :

Les clauses d'ingérence limitée : le dirigeant se porte fort que la direction agira dans le sens des intérêts de l'investisseur, dans certains secteurs bien délimités de l'activité de la société. Il s'agira cette fois d'une appréciation qualitative, contrairement aux clauses précédentes, qui s'appliquent à des décisions quantitatives. Néanmoins de telles clauses sont rares.

Clause de non-concurrence : l'investisseur cherchera à obtenir du dirigeant qu'il s'engage et ce, non seulement pendant la durée des accords, mais également pendant un certain temps après son départ de l'entreprise :
- à ne détenir aucune participation dans une société concurrente ou ayant une activité similaire ou complémentaire,
- à consacrer l'essentiel de son temps à l'exercice de ses fonctions dans la société.

Cette clause doit être limitée dans l'espace et dans le temps.

Clause de « sortie pactée » : on prévoit ici que les acquéreurs des titres des parties au pacte devront aussi être partie au pacte. Il peut être prévu que l'adhésion au pacte doit précéder l'acquisition des titres, ce qui comporte un risque : si un actionnaire refuse le pacte et décide de ne plus investir, les informations contenues dans le pacte d'actionnaires peuvent sortir du cercle de confidentialité dans lequel elles doivent normalement rester.

· le sort des actions

L'objectif essentiel de l'investisseur étant de réaliser à terme une plus-value sur son investissement, les modalités de sa sortie de la société, et donc de la réalisation de son investissement, devront alors être traitées avec soin dans le pacte.
Toutefois, les intérêts de l'entrepreneur ne devront pas être négligés pour autant à cette occasion. On peut en effet imaginer que l'entrepreneur souhaite avoir la possibilité de céder son capital en même temps que l'investisseur ou, au contraire, pouvoir reprendre le contrôle de l'entreprise après la sortie de l'investisseur.
Divers types de clauses permettant de contrôler ces situations sont généralement prévues :

· clause d'agrément

Prévu statutairement, ce type de clause permettra à la société (généralement via le conseil d'administration ou le conseil de surveillance) d'empêcher un de ses actionnaires de céder des actions à des tiers qu'elle n'agrée pas, à charge pour elle de les faire acquérir par quelqu'un d'autre ou de les acquérir elle-même 'l'idée étant que, dans ce contexte, l'actionnaire cédant ne doit pas rester prisonnier de ses titres). Toutefois, cette clause ne s'applique qu'aux cessions à un tiers non-actionnaire et exclut donc de son champ d'application les autres actionnaires ou les conjoints ascendants ou descendants du cédant. Le capital-investisseur, qui souhaitera mieux contrôler la configuration du capital, aura donc intérêt à utiliser une clause de préemption ou de préférence qui pourra s'appliquer notamment aux autres actionnaires.

· clause de préemption

Comme indiqué ci-dessus, la finalité de la clause de préemption peut être également d'empêcher l'arrivée d'un tiers indésirable dans le capital de la société. Plus généralement, elle a pour objet d'assurer une certaine stabilité du capital, notamment dans sa répartition entre actionnaires.
Mécaniquement, elle permettra aux actionnaires d'acquérir, généralement au prorata de leurs droits dans le capital, les actions dont la cession est envisagée par l'un d'entre eux à un tiers ou à un autre actionnaire.
Ce type de clause, qui peut parfaitement se cumuler avec une clause d'agrément, nécessitera un libellé rigoureux notamment s'agissant :
- des délais de mise en oeuvre : il ne faut pas faire "patienter" trop longtemps le cédant qui risquerait de perdre une opportunité de cession à l'acquéreur initialement pressenti;
- de la fixation du prix des actions dont la cession est préemptée : il s'agira généralement du même prix que celui envisagé entre le cédant et le cessionnaire initial, mais un prix fixé par expert est possible ;
- du déroulement du processus en cas de pluralité de catégories d'actions : il est en effet possible d'organiser des droits de préemption prioritaire au sein de la catégorie dont il est envisagé de céder les actions.

· clause de sortie conjointe :

Elle permettra, généralement au minoritaire, de céder ses actions au même moment et aux mêmes conditions que celui (généralement le majoritaire) qui entend les céder à un tiers.

Cette clause s'avère également utile pour régler les relations entre un pool d'investisseurs.

Là encore, on veillera à préciser les modalités d'application de la clause :
- Quelles sont les parties concernées.
- Champ d'application (opérations visées, titres visés, cessionnaires visés).
- La procédure (formalités, délai).
- Le prix de sortie.
- Proportion de titres à acquérir (généralement la totalité).

· obligation d'accompagnement :

A l'inverse de la précédente, cette clause permettra à celui qui sort, d'obliger l'autre actionnaire à sortir avec lui, et ce, de façon à permettre d'offrir au tiers acquéreur, une fraction plus confortable du capital de l'entreprise. Cette disposition est particulièrement importante pour l'investisseur qui sait que, généralement, s'agissant d'une société non cotée, ses chances de céder sa participation augmenteront avec le pourcentage du capital qu'il pourra céder ou faire céder.


A retenir : l'essentiel

Les clauses qui définissent les relations de l'investisseur et de l'entrepreneur sont :

- L'accord de confidentialité. C'est un document que l'entrepreneur doit faire signer à tout investisseur avec qui il entame des pourparlers, et à qui il va devoir livrer des informations stratégiques dont la diffusion pourrait lui être préjudiciable. Cet accord exposera et listera de façon aussi exhaustive que possible, les informations définies comme confidentielles par l'entrepreneur et le sort qui devra leur être réservées.

- La lettre d'intention est le premier document dans lequel l'investisseur déclare à son tour son intérêt auprès de l'entrepreneur. Bien que la lettre d'intention ne lie pas les parties de façon formelle, elle rendra la rupture des négociations par l'une ou par l'autre des parties plus difficile.

- Le pacte d'actionnaires est un document extra-statutaire qui vise à organiser d'une part les relations entre actionnaires et dirigeants, et d'autre part les relations des investisseurs entre eux.

Dans une opération de capital-investissement, il peut y avoir un ou plusieurs pactes, le premier pouvant par exemple lier les investisseurs à l'équipe dirigeante, un second pouvant lier les investisseurs entre eux.

Il permet aux actionnaires minoritaires de prendre une part plus active aux décisions de gestion de l'entreprise grâce au développement d'instruments permettant de dissocier le pouvoir du capital (actions à droit de vote double, actions à dividende prioritaire sans droit de vote, certificats d'investissement').

Les instruments juridiques d'une prise de participation

La forme juridique la plus souvent utilisée par les capital-risqueurs reste la Société Anonyme à Conseil d'Administration dans laquelle l'entrepreneur préside le Conseil et le capital-investisseur dispose d'un siège d'administrateur.

Depuis l'affaire NASA Electronique le choix se porte de plus en plus vers une structure de Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance qui limite par construction la responsabilité du capital-investisseur.

La forme juridique des Société par Action Simplifiée (SAS) de création récente, modifiée par la loi du 12 juillet 199 devrait profiter au cas spécifique des start-ups dans la mesure où elle offre une grande flexibilité d'organisation et de fonctionnement.

Les capital-investisseurs utilisent d'autres instruments juridiques comme les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote (ADPSDV), les certificats d'investissement et les obligations : obligations convertibles (OC), obligations remboursables (OR) ou à bon de souscription (OBS).

La dernière série d'instruments mis à la disposition des capital-investisseurs sert à intéresser les managers à la croissance de l'entreprise et prend la forme de :
- Plan d'options de souscription ou d'achat d'actions
- Bons de souscription d'actions
- Bons de souscription de parts de créateurs d'entreprises.


Le mariage et la séparation

1. Le suivi d'un investissement

Des semaines ou des mois se sont passés depuis que l'entrepreneur a rencontré pour la première fois ces partenaires, ils ont passé beaucoup de temps ensemble à construire un projet, leur projet.
Cette période de gestation aura été l'occasion de mieux se connaître, de se heurter aussi.
Enfin l'opération est bouclée, les chèques sont échangés, et le champagne du « closing » a permis momentanément d'oublier les duretés du business.

Comment se passe la vie après ?

Tout d'abord le pacte entre actionnaires, et les discussions autour de sa rédaction auront permis de clarifier les règles de vie commune :

· délai de mise en place du reporting (en général inférieur à 1 an)

· définition du type de reporting (du plus léger : chiffre d'affaires et trésorerie, au plus complet : Compte de Résultat/Bilan/et comptabilité analytique par produits)

· fréquence du reporting (en général mensuel)

· fréquence et type de réunions
- Comité de Direction
- Conseil de Surveillance
- Conseil d'Administration

· Liste des décisions soumises à l'approbation des capital-investisseurs

En matière de contrôle apporté par les investisseurs, on oppose souvent une approche « hands-on », qui suppose que les financiers sont présents assez régulièrement, ont un droit de veto sur des décisions importantes, siègent au Conseil d'Administration et/ou au Conseil de Surveillance, avec une approche « hands-off » du type sleeping partner où le capital-investisseur se comporte plus comme un actionnaire vigilant que comme un véritable partenaire mobilisant ses compétences et ses réseaux pour assurer le succès de l'entreprise dans laquelle il a investi.

Ces deux attitudes sont rarement une donnée permanente et absolue d'un comportement de capital-investisseur. Celui-ci qui se sera comporté comme sleeping partner deviendra très actif quand il s'agira de procéder à une acquisition ou à une introduction en Bourse, celui-là, très actif jusque-là se fera oublier un peu parce que la société ne constituera plus le fleuron de son portefeuille.

Un bon conseil : pour éviter des problèmes d'incompréhension entre manager et capital-investisseur : ayez le culte de la culture écrite et du respect des délais, en particulier pour adresser le reporting.

2. La Sortie

La Sortie est une préoccupation majeure pour les investisseurs.

En effet, ils sont soumis à deux obligations :

· redonner la liquidité aux investisseurs qui leur confient de l'argent

· réaliser une plus-value supérieure à celle que procure un investissement sans risque.

La manière dont les capital-investisseurs doivent sortir et la période de détention sont des éléments déterminants du processus de décision d'investissement.

Ce sujet est d'autant plus sensible que nombre de capital-investisseurs français ont, dans le passé, rencontré des difficultés pour vendre leurs participations, essentiellement parce que disposant que d'une minorité au capital ils n'ont pu trouver un acheteur dans des conditions satisfaisantes. L'expression triviale est de dire qu'ils sont restés « collés ».

Cette difficulté de sortir pour les investissements minoritaires est la raison principale qui a poussé les capital-investisseurs à revoir leur stratégie d'investissement et dans des cas de plus en plus nombreux à disposer d'une majorité au capital ou des moyens de l'obtenir (par conversion d'obligation en actions, par exemple).

Si l'on exclut le cas de dépôt de bilan qui ne constitue pas, à proprement parler, une sortie, quatre cas sont les plus fréquemment rencontrés :

a) l'entrepreneur rachète les actions du capital-investisseur

b) le capital-investisseur vend sa participation à un autre financier

c) la société est introduite en Bourse

d) la société est vendue majoritairement à un acquéreur industriel ou financier.

Selon une étude réalisée en 1999 par Salustro Reydel et l'Agefi, sur 62 structures de capital-investissement :
45% envisageaient la sortie sous forme de vente industrielle
43% par introduction en Bourse
11% par l'acquisition de la participation par une autre structure financière
1% par d'autres moyens.

Si la plupart des sorties se passent bien, les deux parties ayant conscience depuis le départ de l'échéance et de ses modalités pratiques, il n'est pas inutile de décrire ci-après les principales difficultés que pose la sortie des capital-investisseurs :

a) Le rachat par l'entrepreneur de la participation du capital-investisseur n'est pas considéré comme la sortie privilégiée et ceci pour deux raisons :

· Le rachat par l'entrepreneur est généralement convenu d'avance. Cette modalité peut prendre la forme d'une option d'achat de la participation du capital-investisseur exerçable par l'entrepreneur qui peut avoir sa contrepartie sous la forme d'une obligation d'acheter la participation du capital-investisseur quand celui-ci le demande.

La valorisation de la participation fait référence à des éléments de marché qui se veulent le plus objectif possible pour établir le prix : transactions comparables, PER de sociétés cotées dans le même secteur. En cas de désaccord, les parties conviennent généralement d'avoir recours à un expert.

Les capital-investisseurs n'aiment guère utiliser ce type de clause car chaque entreprise est spécifique et les comparables peuvent ne pas être applicables au cas particulier. Le recours à l'expert est une procédure longue, coûteuse et aléatoire : va-t-il tenir compte d'une décote de minorité, a-t-il été influencé par le discours de l'entrepreneur-acheteur sur les perspectives d'avenir (forcément moins riante que si l'entrepreneur était vendeur) ?

· Le deuxième handicap est relatif aux bases de valorisation retenues qui panachent le résultat passé (au maximum les trois dernières années) avec les prévisions.

Quel est l'intérêt de l'entrepreneur de dégager des résultats records s'ils doivent servir de référence pour l'évaluation ?

b) La structure de revente de la participation d'un capital-investisseur à un autre financier pose un problème différent puisque à la place d'une confrontation entrepreneur-acheteur / capital-investisseur on se trouve dans une triangulation où chacun dispose de son propre cahier des charges :

· L'entrepreneur veut attirer un nouvel actionnaire financier

· Le capital-investisseur estime qu'il doit maximiser son profit;

· L'acheteur (un financier, car on ne voit guère ce qui pourrait intéresser un industriel dans une participation minoritaire) cherche à rentrer dans les meilleures conditions possibles, financières mais aussi juridiques en disposant en particulier d'un nouveau pacte entre actionnaires.

Le capital-investisseur-vendeur se trouve un peu pris en sandwich et doit contenter, comme le dit La Fontaine « tout le monde et son père ».

c) Ah ! l'introduction en Bourse. La ruée vers l'or des capital-investisseurs. Comme elle est belle, cette terre promise vue de loin. L'entrepreneur est comblé, choyé. Le premier jour de cotation constitue souvent pour lui une étape décisive, une forme de reconnaissance publique.

Le capital-investisseur, à travers la mise sur le marché, valorise au mieux (tout ou partie de) sa participation.

Mais cette rose n'est pas toujours sans épines :

· Il est nécessaire de prévoir dans la convention entre actionnaires, quelle sera la part de chacun des partenaires dans l'introduction en Bourse et ceci dans la mesure ou le marché n'est pas capable d'absorber une quantité illimitée de titres. Les autorités de marché ne manqueront d'ailleurs pas d'exiger de bloquer des titres conservés pendant une certaine période.

· Pour que l'introduction soit un succès, il faut que l'entreprise dispose d'un plan de développement qui présente une croissance de chiffre d'affaires et du résultat. Pour faire face à cette exigence, les sociétés sont obligées d'adopter une stratégie correspondante. Et si les objectifs ne sont pas atteints, la sanction ne se fait pas attendre. Synchrony Logistique, introduit en avril 1997 à 153 francs a vu son cours monter jusqu'à 450 francs en août 1997 et descendre à 50 francs en avril 2000, car la hausse du chiffre d'affaires et les résultats réalisés n'étaient pas en ligne avec les prévisions.

Les chefs d'entreprise les plus avertis peuvent craindre que les capital-investisseurs les poussent à sur-vendre leur entreprise et leur permettent de réaliser une jolie plus-value à l'occasion de leur sortie tout en faisant assurer le service après-vente au dirigeant qui n'en a que peu ou pas profité. Ce service après-vente nécessite une grande disponibilité qui implique de 10% à 50% du temps.

L'introduction en Bourse devenue néanmoins le meilleur moyen pour « sortir » le capital-investisseur, tout en maintenant le management en place et permettre à la société de lever les capitaux pour son développement.

d) Vous aurez compris que la plus harmonieuse des sorties, celle qui pose le moins de problème de conflit d'intérêt, est la sortie commune. Elle consiste à confier un mandat exclusif de vente à un professionnel, celui-ci étant chargé de vendre dans les meilleures conditions possibles 100% du capital.

Les meilleures conditions possibles sont relatives non seulement au prix, mais aussi aux délais, au contrôle de la confidentialité de l'opération de cession, a la garantie d'actif et de passif et aux modalités des Due Diligence d'acquisition.

En général il sera fait appel soit à une banque d'affaires (française ou étrangère), soit à un cabinet d'audit, qui ont développé une activité de Corporate Finance (tous les « Big Five » anglo-saxon), soit encore à un cabinet de conseil.

Ceux-ci prendront un mandat exclusif de vente moyennant une rémunération dont la partie principale sera payée en cas de succès. Les intermédiaires ont de plus en plus recours à des processus de cession sous la forme d''open bid' dans laquelle le potentiel acquéreur doit, s'il est intéressé :

· Signée une lettre de confidentialité

· Après réception d'un mémorandum de présentation, articuler une proposition dans une lettre d'intention

· Participer ou avoir accès, s'il a été sélectionné ('short list'), à une Data Room

· Puis, s'il est retenu, négocier l'acquisition (protocole d'accord, garantie de passif et d'actif, ').

A retenir : l'essentiel

Le capital-risqueur aura une approche plus ou moins active du suivi de gestion de ses investissements.

La convention entre actionnaires permet de définir des règles de vie commune à travers la mise en place du reporting et de la fréquence de réunions stratégiques.

Les principaux problèmes rencontrés lors de cette vie commune sont :
- le reporting n'est pas en place ou fournit de mauvaises informations
- le Business Plan n'est pas respecté
- le dirigeant doit être remplacé
- un covenant bancaire n'est pas respecté
- une augmentation de capital doit être réalisée
- un désaccord stratégique sur la conduite des affaires survient
- l'entrepreneur et le capital-investisseur n'ont pas la même stratégie
- la sortie ne fait pas l'unanimité

La sortie constitue la préoccupation majeure des capital-investisseurs qui doivent redonner la liquidité aux investisseur qui leur ont confié l'argent et dégager une rentabilité supérieure à celle que procure un investissement sans risque.

La sortie peut se faire par :
- rachat par l'entrepreneur de la participation du capital-investisseur
- revente de la participation à un autre financier
- l'introduction en Bourse de la société
- revente d'une majorité des parts de la société à un acquéreur industriel ou financier

(Texte extrait de "Tout savoir sur le capital-risque", Gilles MOUGENOT, éditions City & York)

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